La era del dinero mágico. ¿Pueden los gastos interminables evitar la calamidad económica? (Primera Parte)

Las crisis pueden impulsar cambios, pero a veces se necesitan dos para cimentar una transformación. Por sí sola, la Gran Depresión marcó el comienzo del New Deal, triplicando aproximadamente el gasto federal de EE.UU. como parte de la producción. Pero se necesitó la Segunda Guerra Mundial para impulsar el gasto federal mucho más alto, consolidando el papel del estado en la economía de Estados Unidos. Si las intervenciones federales como la creación del sistema de carreteras interestatales se consideró natural a mediados de la década de 1950, fue el resultado de dos choques combinados, no uno solo.

La historia americana ofrece muchos ejemplos de este tipo. La guerra de Vietnam podría haber desencadenado una disminución de la confianza en el gobierno, pero. Se necesitó el agravante del shock de Watergate para precipitar ese declive. El colapso de la Unión Soviética habría aumentado el poder de los EE.UU, pero se necesitó el buen comportamiento de la economía en la década de 1990 para que se hablara de un «momento unipolar». Los avances tecnológicos habrían alimentado la desigualdad en la primera década de este siglo, la globalización reforzó esa fractura.

Hoy en día, Estados Unidos y otros países avanzados están experimentando la segunda ola de un choque gemelo especialmente poderoso. Considerada individualmente, la crisis financiera mundial de 2008 o la pandemia mundial de 2020 habrían bastado para modificar las finanzas públicas, impulsando a los gobiernos a crear y pedir dinero prestado sin restricciones. Combinadas, estas dos crisis están destinadas a transformar el poder adquisitivo del Estado. Una nueva era de gobierno asertivo y expansivo llama la atención. Llamémosla la era del dinero mágico.

Los dos choques gemelos cambiarán el equilibrio de poder en el mundo, porque sus efectos variarán de un país a otro, dependiendo de la credibilidad y la cohesión de las instituciones económicas de cada país. El Japón, con un largo historial de baja inflación y un banco central nacional competente, ya ha demostrado que puede pedir prestado y gastar mucho más de lo que se podría haber predicho dados sus ya altos niveles de deuda pública. El Reino Unido, que tiene un preocupante déficit comercial pero una sólida tradición de finanzas públicas, debería poder gestionar una expansión del gasto público sin consecuencias adversas. La zona del euro, un cruce desgarbado entre una federación económica y un conjunto discutidor de orgullosos estados-nación, será más lenta en explotar las nuevas oportunidades. Mientras tanto, las economías emergentes, que superaron la crisis de 2008, entrarán en una fase difícil. Los Estados más débiles sucumbirán a las crisis de la deuda.

La nueva era presentará las mayores recompensas potenciales, y también los mayores riesgos, para Estados Unidos. Como emisor de los activos financieros más fiables del mundo, podrá usar (y tal vez abusar) de los nuevos poderes financieros de manera más ambiciosa. Gracias en parte a la posición afianzada del dólar como moneda de reserva mundial, podrá sostener una expansión del gasto público en prioridades tan variadas como la investigación científica, la educación y la seguridad nacional. Al mismo tiempo, su  deuda nacional se incrementará, y su gestión dependerá crucialmente de la credibilidad de la Reserva Federal. En tiempos de alta deuda nacional, los presidentes de EE.UU. desde Harry Truman han tratado de someter al banco central. Si la Reserva Federal pierde su independencia, la era del dinero mágico podría terminar en una catástrofe.

«Lo que sea necesario»

La crisis financiera de 2008 dejó su huella en el mundo, al magnificar el poder de los bancos centrales de las economías avanzadas. En los días inmediatamente posteriores a la declaración de quiebra de Lehman Brothers, en septiembre de ese año, Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, ofreció una primera visión de las nuevas reglas de la economía al inyectar 85.000 millones de dólares de fondos públicos en el American International Group (AIG), una aseguradora. Cuando el representante Barney Frank, demócrata de Massachusetts, fue informado de este plan, preguntó escépticamente, si la Reserva Federal tenía tanto como 85 mil millones de dólares a la mano. «Tenemos 800 mil millones de dólares», Bernanke respondió simplemente. Armado con la imprenta de la nación, Bernanke decía, la Reserva Federal puede conseguir tantos dólares como quiera. La ley de hierro de la escasez no tiene por qué aplicarse a los banqueros centrales.

El rescate de AIG fue sólo el comienzo. La Reserva Federal sacó los activos tóxicos de los balances de una larga lista de prestamistas en quiebra para estabilizarlos. Adoptó la nueva herramienta «quantitative easing» (flexibilidad quantitativa), que consiste en crear dinero para comprar bonos a largo plazo, suprimiendo así los tipos de interés a largo plazo y estimulando la economía. A finales de 2008, la Reserva Federal había inyectado 1,3 billones de dólares en la economía, una suma equivalente a un tercio del presupuesto federal anual. El conjunto de herramientas tradicionales del banco central, que implicaba la manipulación de los tipos de interés a corto plazo, se había ampliado drásticamente.

Estos ambiciosos movimientos se reflejaron en otras economías avanzadas. El Banco de Inglaterra también adoptó la El rescate de AIG fue sólo el comienzo. La Reserva Federal sacó los activos tóxicos de los balances de una larga lista de prestamistas en quiebra para estabilizarlos. Adoptó la nueva herramienta «quantitative easing», que consiste en crear dinero para comprar bonos a largo plazo, suprimiendo así los tipos de interés a largo plazo y estimulando la economía. A finales de 2008, la Reserva Federal había inyectado 1,3 billones de dólares en la economía, una suma equivalente a un tercio del presupuesto federal anual.

El conjunto de herramientas tradicionales del banco central, que implicaba la manipulación de los tipos de interés a corto plazo, se había ampliado drásticamente., comprando bonos en la misma escala que la Reserva Federal (ajustando el tamaño de la economía británica). El Banco del Japón había experimentado con la flexibilización cuantitativa desde 2001, pero tras la crisis financiera, redobló esos esfuerzos; desde 2013, ha creado más dinero en relación con el PIB que cualquier otra economía madura. La respuesta del Banco Central Europeo se detuvo durante muchos años, debido a la resistencia de Alemania y otros Estados miembros del norte, pero en 2015 se unió al proceso. En conjunto, estos «cuatro grandes» bancos centrales inyectaron unos 13 billones de dólares en sus economías en la década posterior a la crisis financiera.

La crisis provocada por el novedoso coronavirus ha envalentonado aún más a los bancos centrales. Antes de la pandemia, los economistas se preocupaban de que la flexibilización cuantitativa pronto dejara de ser efectiva o políticamente aceptable. Existían preocupaciones adicionales de que la legislación posterior a 2008 había limitado el poder de la Reserva Federal para llevar a cabo rescates. «El gobierno goza de una autoridad de emergencia aún menor que la que tenía antes de la crisis», escribió en estas páginas el ex secretario del Tesoro Timothy Geithner en 2017. Pero tan pronto como la pandemia golpeó, tales temores se disiparon. «Yo era uno de los muchos que estaban preocupados hace un mes por el limitado alcance del arsenal de la Reserva Federal», confesó recientemente el respetado inversor Howard Marks. «Ahora vemos la gran extensión del potencial de las herramientas de la Reserva Federal.»

La Reserva Federal entró en acción en marzo, prometiendo que el alcance de sus acciones sería efectivamente ilimitado. «Cuando se trata de préstamos, no nos vamos a quedar sin municiones», declaró Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal. Mientras que las dos primeras tandas de facilitación cuantitativa de la Reserva Federal, lanzadas en 2008 y 2010, habían implicado una cantidad preanunciada de compras, la postura de Powell fue deliberadamente abierta. En esto, seguía el precedente establecido en 2012 por Mario Draghi, entonces presidente del Banco Central Europeo, quien se comprometió a hacer «lo que fuera necesario» para contener la crisis de la deuda europea. Pero la promesa de Draghi fue un farol inspirado, ya que la voluntad de los estados del norte de Europa de apoyar una intervención sin límites era incierta. Por el contrario, nadie duda hoy en día que la Reserva Federal cuenta con el respaldo del presidente y el Congreso de Estados Unidos para cumplir con su retórica maximalista. Esto es «lo que sea necesario» en cuanto a los esteroides.

Las fuertes promesas de la Reserva Federal han sido acompañadas de acciones inmediatas. Durante marzo y la primera mitad de abril, la Reserva Federal inyectó más de 2 billones de dólares en la economía, una intervención casi el doble de la realizada en las seis semanas posteriores a la caída de Lehman Brothers. Mientras tanto, los economistas del mercado proyectan que el banco central comprará más de 5 billones de dólares de deuda adicional para fines de 2021, empequeñeciendo sus compras combinadas de 2008 a 2015. Otros bancos centrales están siguiendo el mismo camino, aunque no en la misma escala. A finales de abril, el Banco Central Europeo estaba en vías de conseguir 3,4 billones de dólares, y Japón y Reino Unido habían prometido 1,5 billones de dólares combinados.

El diseño de los programas de la Reserva Federal la está llevando a un nuevo territorio. Después del fracaso de Lehman, la Reserva Federal se mostró recelosa de rescatar a las empresas no financieras cuya estabilidad era marginal para el funcionamiento del sistema financiero. Hoy en día, la Reserva Federal está comprando bonos corporativos, incluyendo arriesgados bonos basura, para asegurar que las empresas puedan pedir prestado. También está trabajando con el Departamento del Tesoro y el Congreso para conseguir préstamos a las pequeñas y medianas empresas. La Reserva Federal se ha convertido en el prestamista de último recurso no sólo para Wall Street, sino también para Main Street.

A medida que la Reserva Federal amplía su alcance, pone en peligro su tradicional afirmación de ser una agencia estricta y tecnocrática que se mantiene al margen de la política. En el pasado, la Reserva Federal se mantuvo alejada de los préstamos de la calle principal, precisamente porque no quería decidir qué empresas merecían ser rescatadas y cuáles debían ser objeto de un ataque. Esas decisiones odiosas se dejaban mejor a los políticos elegidos democráticamente, que tenían el mandato de establecer las prioridades sociales. Pero la vieja demarcación entre los técnicos monetarios y la política presupuestaria se ha desdibujado. La Reserva Federal se ha convertido en el mayor agente del gran gobierno, una especie de superministerio económico.

Dinero por nada

Esto lleva a la segunda expansión del poder financiero de los gobiernos como resultado de la crisis del coronavirus. La pandemia ha demostrado que los bancos centrales no son los únicos que pueden crear dinero de la nada; los ministerios de finanzas también pueden hacer su propia magia derivada. Si los legisladores lo autorizan y los bancos centrales lo respaldan, los tesoros nacionales pueden pedir prestado y gastar sin límite práctico, burlándose de las leyes normales de la gravedad de la economía.

La clave de este nuevo poder reside en la extraña desaparición de la inflación. Desde la crisis de 2008, los precios en las economías avanzadas han aumentado menos del objetivo deseado de alrededor del dos por ciento anual. Como resultado, uno de los principales riesgos de los déficits presupuestarios se ha desvanecido, al menos por el momento. En el mundo anterior a 2008, los gobiernos que gastaban más de lo que recaudaban en impuestos creaban un riesgo de inflación, lo que a menudo obligaba a los bancos centrales a aumentar los tipos de interés: como forma de estímulo, los déficits presupuestarios se consideraban, por tanto, contraproducentes. Pero en el mundo posterior a 2008, con la inflación en reposo, las autoridades presupuestarias pueden ofrecer déficits de estímulo sin temor a que los bancos centrales los contrarresten. El aumento de la desigualdad ha puesto la riqueza en manos de ciudadanos que tienen más probabilidades de ahorrar que de gastar. La reducción de la competencia ha permitido que las empresas con poder de mercado se salgan con la suya gastando menos en inversiones y salarios. La computación en nube y los mercados digitales han hecho posible gastar menos en equipos y contrataciones al momento de lanzar las empresas. Gracias a estos factores y quizás a otros, la demanda no ha superado a la oferta, por lo que la inflación ha sido mínima.

Cualesquiera que sean las razones precisas, la desaparición de la inflación ha permitido a los bancos centrales no sólo tolerar los déficits presupuestarios sino también facilitarlos. Los gobiernos están recortando impuestos e impulsando el gasto, financiando los déficits resultantes mediante la emisión de bonos. Esos bonos son comprados a los inversores del mercado por los bancos centrales como parte de su flexibilización cuantitativa. Debido a estas compras de los bancos centrales, el tipo de interés que los gobiernos deben pagar por los préstamos disminuye. Además, como los bancos centrales generalmente remiten sus beneficios a los tesoros públicos, estos bajos pagos de intereses son incluso más bajos de lo que parecen, ya que se verán parcialmente rebajados. Un ministerio de finanzas que vende deuda a su banco central nacional está, en términos generales, pidiendo prestado a sí mismo. Así como los banqueros centrales están difuminando la línea entre la política monetaria y la política presupuestaria, también las autoridades presupuestarias están adquiriendo parte del poder alquímico de los banqueros centrales.

Si la baja inflación y la flexibilización cuantitativa han abaratado los déficits presupuestarios, el legado de 2008 también los ha hecho más deseables. A raíz de la crisis financiera, la flexibilización cuantitativa ayudó a la economía a recuperarse, pero también tuvo inconvenientes. El mantenimiento de los tipos de interés a largo plazo tiene el efecto de impulsar los precios de las acciones y los bonos, lo que hace más barato para las empresas reunir capital para invertir. Pero también ofrece una ayuda a los titulares de activos financieros, que son los más merecedores de la ayuda del gobierno. Por lo tanto, sería mejor despertar la economía con impuestos más bajos y gastos presupuestarios adicionales, ya que éstos pueden destinarse a los ciudadanos que necesitan la ayuda. El aumento del populismo desde 2008 pone de relieve la necesidad de contar con instrumentos de estímulo sensibles a la desigualdad.

Dado que los déficits presupuestarios parecen menos costosos y más deseables que antes, los gobiernos de las economías avanzadas los han adoptado con gusto. Una vez más, Estados Unidos ha abierto el camino. A raíz de la crisis financiera, en 2009 el país registró un déficit presupuestario federal del 9,8% del PIB. Hoy en día, esa cifra se ha duplicado aproximadamente. Otros países han seguido las políticas estadounidenses de «no cobrar impuestos, sólo gastar», pero de forma menos agresiva. A fines de abril, Morgan Stanley estimó que Japón tendrá un déficit del 8,5% del PIB este año, menos de la mitad de la proporción de Estados Unidos. La zona euro estará en un 9,5%, y Reino Unido, en un 11,5%. El gobierno de China, que lideró el mundo en el tamaño de su estímulo después de 2008, no se acercará a rivalizar con Estados Unidos esta vez. Es probable que termine con un déficit del 12,3 por ciento en 2020, según Morgan Stanley.

A medida que las economías fuertes del mundo se endeudan fuertemente para combatir la caída del coronavirus, las frágiles están encontrando que esta opción está fuera de los límites. Lejos de aumentar sus préstamos, tienen dificultades para mantener sus niveles de deuda actuales, porque sus acreedores se niegan a renovar sus préstamos al primer indicio de crisis. Durante los dos primeros meses de la pandemia, 100.000 millones de dólares de capital de inversión huyeron de los países en desarrollo, según el Fondo Monetario Internacional, y más de 90 países han solicitado asistencia al FMI. En gran parte del mundo en desarrollo, no hay magia, sólo austeridad.

Fte. Foreing Affairs (Sebastian Mallaby)

Sebastian Mallaby es Socio Principal de Paul A. Volcker para Economía Internacional en el Council on Foreign Relations.